Экономист Татьяна Куликова: Между инфляцией и рецессией

На минувшей неделе прошли заседания всех основных мировых центробанков. В условиях разгоняющейся инфляции всем им приходится выбирать приоритеты и принимать сложные решения о том, как подавить инфляцию, не обрушив при этом свою экономику и финансовую систему. И далеко не факт, что им это удастся. Напряженность на мировых финансовых рынках нарастает, а в реальном секторе экономики развитых стран все заметнее признаки надвигающейся рецессии.

На фоне ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП) ведущих центробанков на мировых финансовых рынках продолжается падение котировок, и на минувшей неделе падение усилилось.

Точнее, новый виток обвала начался еще в пятницу 10 июня, когда были опубликованы данные по инфляции за май в США. Инфляция ускорилась до 8.6% в годовом выражении (то есть к соответствующему периоду прошлого года), что стало максимальным значением с 1981 года; в месячном выражении (то есть по сравнению с предыдущим месяцем) цены выросли на 1.0%. Участников финансовых рынков и аналитиков эти данные привели в шок.

Дело в том, что после мартовского пика (8.5% и 1.2% в годовом и месячном выражении соответственно) инфляция в апреле снизилась до 8.3% в годовом и 0.3% в месячном выражении, поэтому многие посчитали, что пик инфляции в США пройден, и ожидали дальнейшего ее замедления в мае.  В нашей недавней статье «Пузыри начинают лопаться» (Правда, №52, 19.05.2022, https://kprf.ru/roscrisis/210742.html) мы объясняли, почему такие надежды как минимум преждевременны. Так и получилось: майские данные по инфляции поставили на этих надеждах жирный крест, и к участникам финансовых рынков наконец-то начало приходить осознание того, что ужесточение ДКП в США на этот раз будет значительным и весьма болезненным. Это и спровоцировало обвал рынков.  

Спустя несколько дней рынки получили еще одну порцию негатива – на этот раз от итогов заседания Федеральной резервной системы (ФРС) США, которые оказались гораздо более жесткими, чем ожидалось.

Обычно чиновники любого центробанка, и в особенности ФРС, стараются избегать принятия решений, которые бы стали неожиданностью для финансовых рынков и спровоцировали бы дестабилизацию на них. Поэтому они уделяют большое внимание заблаговременному формированию у участников рынков правильных ожиданий, давая в своих публичных выступлениях намеки или дозированную информацию о своих планах (это называется forward guidance, что можно вольно перевести как «управление ожиданиями»).

Начиная с пресс-конференции председателя ФРС Джерома Пауэлла по итогам заседания в начале мая, все чиновники ФРС в своих выступлениях готовили рынки к двум повышениям ставки по 0.5 процентных пункта (п.п.) на июньском и июльском заседаниях. Однако на июньском заседании, итоги которого были оглашены в среду 15 июня, ФРС, вопреки ожиданиям рынка, сформированным ее же чиновниками, повысила ключевую ставку сразу на 0.75 п.п. (до диапазона 1.5–1.75%). По меркам ФРС и других ведущих мировых центробанков это очень много; такого разового повышения ставки в США не было с 1994 года (это вам не Банк России, который дважды на протяжении последних восьми лет повышал ставку на несколько процентных пунктов одномоментно).

Более того, на пресс-конференции по итогам заседания 15 июня Пауэлл сообщил, что на следующем заседании ФРС, возможно, поднимет ставку на 0.75 п.п. еще раз. И вообще, тон пресс-конференции главы ФРС был подчеркнуто ястребиным: Пауэлл упоминал разгоняющуюся инфляцию чуть ли не через слово, а любые намеки на зарождающиеся негативные тенденции на рынке труда и в экономике отметал сразу же.  

--------

Между тем, такие негативные тенденции в США уже явно просматриваются. Несколько недель подряд растет число первичных заявок на пособие по безработице. Резкий рост ставок по ипотеке (с начала года ставка по 30-летнему ипотечному кредиту выросла с 3.25 до 6.13%) уже вызвал резкое сокращение продаж жилой недвижимости и объемов закладки новых домов.

Начались проблемы и с потребительским спросом, который традиционно считается основным драйвером роста американской экономики. Так, индекс потребительской уверенности Университета Мичигана, формируемый на основе репрезентативных опросов населения и считающийся одним из наиболее значимых индикаторов в сфере потребительской активности в США, в июне упал до рекордно низкого значения за всю историю – то есть с начала 1950-х годов.

Более того, замедление потребительского спроса заметно уже не только в опросах, но и в статистике. Спрос снижается в большинстве категорий товаров и услуг, кроме самого необходимого – продовольствия, топлива и аренды жилья. У предприятий розничной торговли в непродовольственном секторе растут объемы нераспроданных складских запасов. Даже рост цен в этих категориях явно замедлился, а общая инфляция ускоряется именно из-за роста цен на товары и услуги первой необходимости. Это означает, что вследствие высоких цен на самое необходимое у рядовых американцев уже не хватает денег на все то, без чего можно обойтись. Этот вывод дополнительно подтверждается данными о том, что лимиты по кредитным картам у рядовых американцев уже практически исчерпаны. Так что на потребительский спрос как на драйвер экономического роста Соединенные Штаты в ближайшей перспективе рассчитывать уже не смогут.

Зато, казалось бы, вот оно, искомое замедление базовой инфляции (то есть инфляции без учета продовольствия и энергоносителей) – ведь именно базовая, а не общая инфляция в последние несколько десятилетий служила для ФРС (и для большинства других центробанков) главным ориентиром в их решениях по денежно-кредитной политике. Дело в том, что цены на энергоносители и продовольствие очень изменчивы и от ДКП в краткосрочной перспективе практически не зависят, поэтому считается, что центробанки не должны реагировать на флуктуации этих цен.

Однако сейчас такая логика в США уже не работает, поскольку восприятие уровня инфляции населением определяется не базовой, а общей инфляцией и именно от нее зависят инфляционные ожидания населения, а значит, и запуск инфляционной спирали. Сейчас в США долгосрочные инфляционные ожидания населения начали расти, то есть люди наконец поняли, что высокая инфляция не будет временной – она пришла на годы. А значит, инфляционная спираль уже запускается.

Так что ФРС теперь необходимо подавить общую инфляцию, иначе доверие к доллару как к резервной валюте будет окончательно подорвано. Поэтому ужесточение ДКП, настолько сильное, что американская экономика уже в ближайшее время скатится в рецессию, теперь практически гарантировано.  

Тем более, что до рецессии в США уже недалеко: на днях Федеральный резервный банк Атланты (это один из банков, в совокупности составляющих ФРС) снизил свой прогноз по росту ВВП на текущий квартал до нуля. И это притом, что и в прошлом квартале рост ВВП в США был отрицательный – минус 1.5% (здесь имеется в виду рост не в годовом выражении, а в квартальном, то есть изменение по отношению к предшествующему кварталу, в пересчете на год и со снятой сезонностью).

Однако, несмотря на все риски для финансовых рынков и для экономики в целом, ФРС США пока проявляет твердость в борьбе с инфляцией; их «порог боли» пока еще не достигнут.

------------------------

Так же жестко повел себя на минувшей неделе и Швейцарский национальный банк, который на заседании в четверг 16 июня неожиданно для всех поднял свою ключевую ставку – впервые за 15 лет, причем поднял ее сразу на 0.5 п.п. (до минус 0.25). Денежно-кредитная политика Швейцарии не столь значима для мирового финансового рынка как ДКП в США или в Европе, но в этот раз их повышение ставки тоже стало шоком для финансовых рынков (еще одним за эту насыщенную событиями неделю) – уж очень оно было неожиданным.

А вот Банк Англии, как оказалось, уже близок к «порогу боли» в ужесточении ДКП. На прошедшем в четверг 16 июня заседании он поднял ставку меньше, чем ожидалось, – лишь на 0.25 п.п. (до 1.25%). Напомню, что Банк Англии первым из ведущих мировых центробанков признал, что разгон инфляции не является временным, и еще в начале ноября прошлого года начал цикл повышения ставок. А теперь экономика Великобритании уже стоит на пороге рецессии: по официальному прогнозу Банка Англии, опубликованному по итогам заседания, в текущем квартале ВВП страны сократится на 0.3% в квартальном выражении. При этом, согласно тому же прогнозу, потребительская инфляция продолжит разгоняться; ее пик ожидается в октябре на уровне «немного выше 11%» в годовом выражении. Сейчас – по данным за апрель – инфляция в Великобритании достигла 9% в годовом выражении, максимум с 1982 года, и Банк Англии ожидает, что на протяжении ближайших месяцев ниже 9% она опускаться не будет. Добро пожаловать в стагфляцию!

--------------

Что касается Европейского центробанка (ЕЦБ), то он уткнулся в свой «порог боли», едва лишь приступив к ужесточению ДКП. Июньское заседание ЕЦБ провел на неделю раньше своих коллег – в четверг 9 июня. На этом заседании было наконец-то объявлено прекращение с 1 июля количественного смягчения (то есть выкупа облигаций на баланс центробанка, по сути – «печатного станка») в еврозоне, а также планы по запуску цикла повышения процентных ставок.

Решение давно назревшее и перезревшее, ведь инфляция в еврозоне, стартовав с более низких значений, чем в большинстве других развитых стран, теперь разгоняется всерьез. За май она в очередной раз обновила исторический рекорд и составила 8.1% в годовом выражении, причем основной вклад в этот рост (4.7 из 8.1 п.п.) внесли последние четыре месяца. Понятно, что главный драйвер европейской инфляции – это рост цен на энергоносители, но дело не только в них: цены уже растут широким фронтом. При этом цены производителей (опережающий индикатор для потребительских цен) растут еще быстрее: за апрель соответствующий индекс достиг 37.2% в годовом выражении, а индекс цен производителей без учета энергоносителей составил 15.6%.

Разгон инфляции в Европе длится уже много месяцев и особенно заметно ускорился с февраля этого года, но ЕЦБ только сейчас решился на сворачивание количественного смягчения, а первое повышение ставок – на 0.25 п.п. – планируется только на следующем заседании, которое пройдет в конце июля. Напомню, что у ЕЦБ есть два основных инструмента по контролю процентных ставок – ставка рефинансирования (под которую банки берут кредиты в ЕЦБ) и депозитная ставка (под которую банки размещают деньги на однодневных депозитах в ЕЦБ); сейчас они составляют соответственно 0% и минус 0.25%. То есть на протяжении многих месяцев ЕЦБ продолжал печатать деньги и придерживался политики отрицательных процентных ставок несмотря на ускоряющийся разгон инфляции.   

Причиной такой нерешительности ЕЦБ, помимо присущих в нынешней ситуации всем центробанкам опасений по поводу надвигающейся рецессии, являются еще и риски так называемой «фрагментации» еврозоны. Имеется в виду расхождение в уровне доходностей по гособлигациям разных стран, составляющих еврозону, то есть ситуация, когда ставки по гособлигациям наиболее закредитованных стран (это в первую очередь Португалия, Италия, Греция и Испания, в широко распространенной англоязычной аббревиатуре – PIGS; а также – в меньшей степени – Ирландия и Франция) будут расти гораздо быстрее, чем у остальных стран валютного союза.

Индикатором этого расхождения являются отклонения доходности гособлигаций той или иной страны еврозоны от доходности гособлигаций Германии, которые считаются безрисковыми. Эти отклонения называют спредами. Велик риск, что спреды по облигациям стран PIGS по окончании программы количественного смягчения начнут расширяться из-за опасений инвесторов по поводу их платежеспособности. Дело в том, что доходности гособлигаций этих стран держались на приемлемом для их бюджетов уровне только и исключительно за счет того, что ЕЦБ много лет выкупал эти гособлигации на свой баланс, а теперь поддерживать платежеспособность этих стран будет некому. А если какая-то из стран еврозоны окажется не в состоянии обслуживать свой госдолг, это может запустить цепь событий, которая в конечном итоге приведет к распаду всего валютного союза.

Однако разгоняющаяся инфляция все-таки вынудила ЕЦБ свернуть количественное смягчение, и сразу же после объявления этого решения спреды по облигациям PIGS, которые и до этого примерно с начала этого года постепенно росли, резко скакнули вверх.

Особенно сильно это коснулось Греции и Италии. И если Греция – это сравнительно небольшая экономика и денег на ее спасение хоть как-то можно будет наскрести (как это уже происходило раньше), то проблемы Италии могут оказаться фатальными и для зоны евро в целом. На максимуме 14 июня спред между доходностями 10-летних облигаций Италии и Германии превысил 2.5 п.п., в то время как еще в начале месяца он был ниже 2 п.п., а в начале года он составлял 1.35 п.п. Доходность итальянских 10-летних облигаций превысила 4%, а это уже уровень, при котором итальянский госдолг, составляющий 150% ВВП, становится неподъемным. Финансовые рынки начали закладываться на сценарий выхода Италии из зоны евро.

Эти события заставили ЕЦБ «переобуться в воздухе»: в среду 15 июня ЕЦБ провел экстренное заседание, на котором было объявлено о создании механизма противодействия «фрагментации», то есть о разработке новой схемы поддержки госдолга уязвимых стран. Подробностей того, как будет работать этот механизм, пока нет, но вполне очевидно, что это будет та или иная форма выкупа облигаций проблемных стран, то есть по сути то же самое количественное смягчение.

------------

Последним из ведущих мировых центробанков свое июньское заседание провел Банк Японии – в пятницу 17 июня.

Инфляция в Японии пока еще самая низкая из развитых стран, но в последние месяцы она тоже начала уверенно расти, а в апреле (последние доступные данные) этот рост резко ускорился – до 2.5% в годовом выражении, в то время как в марте было 1.2%. Банк Японии до сих пор придерживается сверхмягкой ДКП: он напрямую контролирует доходность государственных облигаций Японии, выкупая столько облигаций, сколько необходимо для поддержания доходностей в объявленном коридоре – от нуля до 0.25%.

В последнее время, когда во всем мире процентные ставки растут, международные инвесторы начали распродавать японские гособлигации, их доходность вплотную подошла к верхней границе коридора, и Банку Японии пришлось резко увеличить объем выкупа. В результате японская иена начала резко ослабевать: со 115 иен за доллар в начале марта до 135 сейчас; такой дешевой иена не была с 1990-х годов. Ослабление иены стало значимым фактором в разгоне инфляции.

Поэтому от заседания Банка Японии многие ожидали если и не отмены режима контроля доходности, то хотя бы расширения коридора. Но вопреки ожиданиям Банк Японии все оставил как было и даже не сделал никаких намеков на ужесточение ДКП в обозримой перспективе. Логика очевидна: любой, даже самый незначительный, рост доходностей сделает японский госдолг, составляющий порядка 240% ВВП, неподъемным. А значит, японский «печатный станок» переходит в турбо-режим. Рано или поздно (вероятнее всего, уже довольно скоро) это закончится грандиозным обвалом, который ударит по всем мировым финансовым рынкам, и чем дольше оттягивается этот момент, тем жестче будет удар.

-----------

Итак, ведущие мировые центробанки оказались зажатыми в ловушку между разгоняющейся инфляцией, вероятной рецессией и потенциальным обвалом финансовых рынков. В эту ловушку они загнали себя сами, поскольку, начиная с финансового кризиса 2007-2008 годов, они все проблемы пытались залить свеженапечатанными деньгами, а в ковидный кризис 2020–2021 годов этот подход был доведен до абсурда.

По-видимому, центробанки хотели запустить умеренное и контролируемое ускорение инфляции, чтобы сократить в реальном выражении избыточную закредитованность правительств и компаний (см. «На монетарном фронте без перемен», Правда, №96, 03.09.2021 , https://kprf.ru/roscrisis/205086.html), но процесс вышел из-под контроля – в частности, из-за западных санкций против российского энергетического сектора, которые ведущие мировые центробанки в 2020–2021 году предвидеть не могли. Текущее положение с инфляцией в мире можно сравнить с ситуацией, когда профилактическое выжигание узкой полоски леса из-за неожиданного усиления ветра выходит из-под контроля и превращается в полномасштабный лесной пожар.

Так что мировая финансовая система стоит на пороге больших потрясений. Мы в России теперь можем наблюдать этот надвигающийся шторм со стороны; напрямую нас он не касается, так как российский финансовый рынок остается изолированным от мирового. Но падение цен на энергоносители, которое становится все более вероятным в таких условиях, ударит и по России. Расслабляться не стоит!  

______________________

Статья опубликована в газете «Правда», №66, 23.06.2022, https://gazeta-pravda.ru/issue/66-31269-23-iyunya-2022-goda/mezhdu-inflyatsiey-i-retsessiey/