Экономист Татьяна Куликова: Начало конца мировой финансовой системы

На минувшей неделе мировые финансовые рынки прошли через большие потрясения. Эпицентром кризиса стал рынок государственного долга Великобритании, а спусковым крючком – обнародование экономической программы недавно избранного премьер-министра Лиз Трасс. Обвал удалось остановить только масштабными интервенциями Банка Англии по выкупу гособлигаций – то есть британский «печатный станок» опять запущен. Теперь становится понятно, где у ведущих мировых центробанков «порог боли»: ради подавления инфляции они готовы терпеть рецессию в экономиках своих стран, но потрясения на финансовых рынках будут все так же «заливаться деньгами», как это делалось раньше, до разгона инфляции. 

Как мы уже неоднократно писали, начиная с весны-лета этого года ведущие мировые центробанки всерьез приступили к ужесточению денежно-кредитной политики (ДКП), поскольку инфляция в развитых странах свирепствует и грозит выйти из-под контроля. При этом, в отличие от практики последних нескольких десятилетий, ни снижение фондовых индексов, ни рецессия в экономике – ни ожидаемая, ни даже уже начавшаяся – пока не могут заставить ведущие мировые центробанки сойти с пути ужесточения ДКП.

Эта «смена парадигмы» в сторону борьбы с инфляцией невзирая на издержки для экономики стала окончательно ясна после симпозиума руководителей ведущих мировых центробанков в Джексон-Хоуле в августе этого года (см. «Глобальная рецессия все ближе», Правда, №96, 01.09.2022 , https://kprf.ru/roscrisis/212930.html ). На этом симпозиуме все собравшиеся (кроме главы Банка Японии, где инфляционная проблема пока еще не так остра) выразили решимость победить инфляцию во что бы то ни стало – даже если для этого экономика и население должны будут испытать «некоторую боль». Поэтому после симпозиума на мировых финансовых рынках ускорилось падение котировок всех классов активов – акций, государственных и корпоративных облигаций, сырья, драгоценных металлов. На опасениях глобальной рецессии падают даже котировки нефти – несмотря на всю геополитическую напряженность и энергетический кризис.

Из ведущих мировых центробанков наибольшую решимость в ужесточении ДКП показывает Федеральная резервная система (ФРС) США, поэтому американский доллар стремительно укрепляется по отношению практически ко всем мировым валютам. В частности, курс евро к доллару уже устойчиво закрепился ниже паритета, чего не было с начала нулевых годов и что еще несколько месяцев назад казалось немыслимым, а Банк Японии был вынужден запустить валютные интервенции, чтобы остановить лавинообразное падение иены. По итогам третьего квартала фактически единственной валютой, которая укрепилась по отношению к доллару, оказался российский рубль: он вырос на 1.5%, но это просто следствие неконвертируемости нашей валюты и «нестандартных» механизмов ее курсообразования (строго говоря, есть еще одна валюта, укрепившаяся по отношению к доллару, – это мексиканский песо, который вырос к доллару на символические 0.06%).

Особенно болезненным для мировых финансовых рынков является ускоренное падение котировок государственных облигаций развитых стран. Дело в том, что, во-первых, эти облигации всегда считались самыми надежными, «консервативными» инвестициями и поэтому они составляют значительную долю портфелей негосударственных пенсионных фондов и резервов страховых компаний по всему миру, а также они широко используются в качестве залогов для всевозможных займов на финансовых рынках. Во-вторых, падение котировок облигаций означает рост их доходностей (цена и доходность любой облигации всегда движутся в противоположных направлениях; это есть простое следствие математической формулы, связывающей цену облигации и ее доходность), поэтому обслуживание (рефинансирование) долга становится более дорогим. В результате, и у государств, и у частных компаний резко растет стоимость обслуживания долга.

В частности, очень многие процентные ставки в экономике – включая стоимость ипотеки – обычно зависят от доходностей долгосрочных гособлигаций. Поэтому в развитых странах ипотека стремительно дорожает, а рынок жилой недвижимости во многих из них стоит на пороге коллапса. Самые яркие цифры в США, где ДКП ужесточается наиболее быстро. Процентная ставка по стандартной 30-летней ипотеке в США на днях достигла 7%, увеличившись на 1 процентный пункт всего лишь за две недели, что стало самым быстрым ростом ипотечной ставки за всю историю наблюдений.

В США есть один важный показатель, характеризующий рынок недвижимости: доля дохода медианного домохозяйства, которая требуется для обслуживания стандартной ипотеки на медианный по цене индивидуальный дом. Несколько недель назад этот показатель достиг исторического максимума – 44.5%, а к настоящему времени он уже превысил 50%, то есть теперь у домохозяйства с медианным доходом больше половины доходов будет уходить на обслуживание ипотеки.

На этом фоне цены на жилую недвижимость в США пошли вниз: по итогам августа индекс цен на жилую недвижимость в 20 крупнейших городах США (так называемый индекс Кейса–Шиллера) впервые с 2012 года показал падение по отношению к предыдущему месяцу, причем сразу почти на полпроцента (0.44%). А падение цен на недвижимость в американской финансовой системе, где велика доля ценных бумаг на базе ипотечных кредитов, грозит большими убытками для банков и для держателей ипотечных облигаций, что рано или поздно грозит перерасти в полномасштабный банковский кризис, – мы это уже наблюдали в 2007–2008 годах.

Еще одним признаком надвигающегося шторма на финансовых рынках является повсеместный рост кредитных спредов по корпоративным облигациям (то есть «надбавки» за риск дефолта должника в процентной ставке, которая определяется как разность между доходностью корпоративной облигации и государственной облигации с такими же параметрами) и стоимости страховок от дефолта компаний (Credit Default Swaps, или CDS). Так, например, индекс iTraxx Europe Crossover, отслеживающий стоимость пятилетних страховок от дефолта по европейским корпоративным облигациям с кредитными рейтингами неинвестиционного уровня, с начала года вырос втрое и вплотную приблизился к «ковидным» максимумам. Это означает, что участники рынка ожидают волну банкротств, сопоставимую с той, которую они ожидали в самом начале пандемии – до того, как были объявлены государственные меры поддержки бизнеса.     

Итак, резкое ужесточение ДКП ведущих мировых центробанков и вызванный им рост доходностей гособлигаций и курса доллара в мире приводит к тому, что в мировой финансовой системе накапливается «напряжение»; оно рано или поздно должно было прорваться. Это и случилось на минувшей неделе.  

Эпицентром «финансового взрыва» стала Великобритания, а спусковым крючком – обнародование экономической программы нового британского премьера Лиз Трасс, которое состоялось в предшествующую пятницу 23 сентября. Центральными тезисами программы являются самое масштабное за последние пять десятилетий сокращение налогов (в том числе подоходного налога для самой высокодоходной категории граждан) и введение потолка цен на энергоносители для всех конечных потребителей (и населения, и бизнеса) за счет выплаты из госбюджета компенсации компаниям-поставщикам. Речь идет об огромных (по масштабам Великобритании) суммах: сокращение налогов обойдется госбюджету в 45 млрд фунтов, а расходы на компенсацию расходов на энергоносители вообще непредсказуемы; по оценкам британского правительства на это потребуется порядка 60 млрд за первые 6 месяцев, но по оценкам независимых специалистов на это может потребоваться порядка 200 млрд фунтов в год, что составляет около 5% ВВП Великобритании.

Сами по себе идеи Лиз Трасс не были большой неожиданностью: они были ключевыми элементами ее предвыборной программы. Неожиданностью, спровоцировавшей британский финансовый обвал, стало то, что эти траты Трасс предполагает финансировать именно за счет дальнейшего наращивания дефицита бюджета, который и без того огромен. Теперь дефицит вырастет еще больше, а финансировать его придется за счет дополнительного выпуска гособлигаций. Доходности гособлигаций Великобритании и до этого быстро росли из-за ужесточения ДКП Банком Англии, а теперь их предложение на рынке должно увеличиться еще больше. И непонятно, кто все это будет покупать, ведь Банк Англии не только прекратил «постковидный» выкуп облигаций, но и планировал с начала октября начать сокращать количество гособлигаций на своем балансе («печатный станок наоборот»). Так что участники рынка быстро смекнули, что британские облигации теперь будут стремительно обесцениваться, и, не дожидаясь этого, резко начали сбрасывать и их, и британскую валюту.

Утром в понедельник 26 сентября во время азиатской торговой сессии произошел резкий обвал котировок британских гособлигаций и британской валюты: менее чем за час котировки упали с 1.08 до 1.04 долларов за фунт, обновив свой исторический минимум (для сравнения: год назад британская валюта торговалась в диапазоне 1.35–1.40 долларов за фунт). Затем на рынках прошел слух, что Банк Англии собирается провести внеочередное заседание и резко поднять ставку сразу на несколько процентных пунктов для защиты национальной валюты; в результате котировки британской валюты восстановились, но доходности гособлигаций так и остались на высоких уровнях (выше 4% по 10-летним облигациям) и даже продолжили свой рост.

Однако если бы Банк Англии резко поднял ставку, это помогло бы стабилизировать валюту, но нанесло бы еще один удар по британским гособлигациям, спровоцировав еще больший рост их доходностей, что в свою очередь привело бы к неконтролируемым убыткам британских негосударственных пенсионных фондов, в портфелях которых значительную долю занимают гособлигации.

Поэтому Банк Англии пошел другим путем – интервенциями. Стабилизация рынка британского госдолга произошла только после того, как Банк Англии объявил том, что будет проводить скупку гособлигаций в неограниченных объемах («столько, сколько потребуется для стабилизации рынка»). Кроме того, Банк Англии запустил интервенции на валютном рынке в поддержку фунта. Пока Банк Англии собирается проводить интервенции до 14 октября, но вероятно эта мера будет продлена и далее, поскольку иначе обвал котировок британских гособлигаций возобновится, ведь его коренные причины – растущее напряжение на мировых рынках и экономическая политика нового британского правительства – никуда не ушли (в понедельник 3 октября пришла информация о том, что британское правительство готово отказаться от некоторых своих предложений по сокращению налогов, но основная часть положений программы пока в силе).

Таким образом, Банк Англии первым из ведущих мировых центробанков капитулировал перед «турбулентностью» финансового рынка и вновь включил «печатный станок».

Пока мировые финансовые власти пытаются делать вид, что происходящее в Великобритании – это изолированный случай, спровоцированный только лишь некомпетентной экономической политикой нового британского премьера. С критикой экономической программы Трасс выступили представители Международного валютного фонда, а мировые финансовые СМИ в своих материалах о британском кризисе на все лады повторяют тезис о том, что Великобритания ведет себя как страна третьего мира. Яркости этим материалам добавляют новые мемы, такие как «британский песо» или «Каракас-на-Темзе», намекающие, что Великобритания перешла к финансовой политике, свойственной странам Латинской Америки.

Однако на самом деле экономическая программа Лиз Трасс – это всего лишь дополнительный фактор, усугубляющий и без того напряженную ситуацию, и его появление стало лишь спусковым крючком, спровоцировавшим обвал. В мировой финансовой системе появляется все больше мест, напряжение в которых вот-вот прорвется.

Взять хотя бы то, что происходит сейчас с одним из крупнейших швейцарских банков – Credit Suisse, в отношении платежеспособности которого появляется все больше сомнений. Стоимость страховок от дефолта Credit Suisse стремительно растет, а котировки акций – падают (с начала года котировки упали с 10 до 3.7 долларов США), причем в последний месяц процесс ускорился. В минувшую пятницу руководство банка выпустило меморандум, который должен был успокоить инвесторов, но пока безуспешно.

Можно говорить о том, что ситуация с Credit Suisse тоже исключительная, что она вызвана серией неудачных инвестиций банка и скандалов, в которых он был замешан. Но дело в том, что раньше, во времена сверхмягкой ДКП, такие проблемы «рассасывались» сами собой, а теперь они вылезают наружу и грозят дестабилизацией всей финансовой системы. Да, Credit Suisse – это не Lehman Brothers, банкротство которого спровоцировало острую фазу кризиса 2008 года, его значение в мировой финансовой системе гораздо меньше. Но появление более масштабных проблем на финансовых рынках – это теперь только вопрос времени. И на примере Банка Англии мы теперь знаем, как будут решаться эти проблемы, – печатным станком.

Нет сомнений в том, что ФРС рано или поздно также будет вынуждена опять включить печатный станок; и скорость ухудшения ситуации на мировых финансовых рынках говорит в пользу того, что этот момент не так далек – скорее всего, остались считанные месяцы, а может быть, даже считанные недели. Ведь даже сейчас ФРС заметно отстает от заявленных темпов сокращения своего баланса: в сентябре ФРС сократила свой баланс всего лишь на 31 млрд долларов вместо обещанных 95 млрд.; по-видимому, большее сокращение баланса уже угрожало стабильности рынка (при этом ФРС продолжает все также агрессивно повышать ключевую ставку: на сентябрьском заседании ставка была в очередной раз – третий подряд – поднята на 0.75 процентных пункта).

Так что велика вероятность, что достаточно глубокая рецессия с взлетом безработицы, которая необходима для подавления инфляции в США через радикальное сокращение спроса, не успеет реализоваться до того, как на финансовых рынках «что-то очень сильно сломается». И тогда ФРС запустит печатный станок, так и не достигнув победы над инфляцией (наблюдавшиеся в начале текущей недели ослабление доллара и взлет цен на золото и серебро объясняется именно оживлением надежд рынка на скорый разворот политики, однако в среду этот «оптимизм» иссяк – благодаря очередным ястребиным высказываниям от чиновников ФРС).

Если при этом ФРС одновременно с запуском печатного станка продолжит борьбу с инфляцией через повышение ставок, то мир вступит в еще один беспрецедентный финансовый эксперимент, который грозит ввергнуть мировую финансовую систему в состояние хаоса. Ведь еще никогда в современной истории не было ситуации, чтобы ведущий мировой центробанк одновременно повышал процентные ставки для борьбы с инфляцией и при этом наводнял финансовые рынки деньгами; сейчас никто точно не скажет, как все это будет работать.

Если же ФРС капитулирует окончательно и, не победив инфляцию, перейдет к снижению ставок в дополнение к запуску печатного станка, то доверие к ней будет окончательно подорвано. Инфляция разгонится с новой силой, и выйти из нее можно будет только через полное переформатирование мировой финансовой системы (золотой стандарт, или единая мера стоимости, основанная на корзине валют, или еще что-то подобное).

Вот такие интересные времена наступили на мировых финансовых рынках! И остается только радоваться, что Россия сейчас практически полностью изолирована от них, и все эти потрясения нас напрямую не касаются (у нашего финансового рынка своя жизнь и свои проблемы). За неистовством бури лучше наблюдать со стороны!

_____________________

Статья опубликована в газете «Правда», №111, 06.10.2022, https://gazeta-pravda.ru/issue/111-31314-6-oktyabrya-2022-goda/nachalo-kontsa-mirovoy-finansovoy-sistemy/